经济刺激的“怪圈”：为何我们越用力，市场越疲软？

宽松的货币政策、扩张的政府投资——这两大工具长期以来被视为应对经济下行的“标准答案”。但回顾过去十几年的数据，我们却发现一个令人困惑的现象：M2持续走高，政府投资持续加码，而居民消费却始终低迷，经济增速也一路放缓。钱去了哪里？刺激为什么失效？这不仅是宏观政策制定者需要面对的问题，也与每一个普通人的生活息息相关——关乎就业、收入，也关乎未来的保障。

越刺激，需求越不足？

流行观点普遍认为，如果总需求不足，就需要以宽松的货币政策和扩大政府投资的财政政策来刺激经济。但从数据上看，持续扩张的货币政策和财政政策似乎并未改变我国需求不足、经济下行的趋势。

数据显示，在过去十几年间，货币刺激的力度一直没有减弱。从2008年开始，我们的广义货币M2增长，就长期跑赢了名义GDP。国际金融危机结束

后，宽松的货币政策也并未退出。到2024年，M2已经超过了313万亿元，是当年名义GDP的2.3倍。

在财政政策方面，2008 年 11 月，国务院推出了总规模 4 万亿元的投资计划，拟于 2010 年末完成，但事实上的投资规模远超这个数字。此后几年，尽管国际金融危机已经结束，但政府投资扩张政策并未退出，2008—2024 年，全社会固定资产投资名义年均增速为 10.2%，而同期国有控股投资（政府投资加国有控股企业投资）年均增长 11.6%，政府和国企投资显著快于全社会固定资产投资的这一趋势一直延续至今。

与经济下行相伴随的，是货币政策和财政政策都继续保持了宽松，货币增长和政府投资增长都显著、持续快于经济增长。

面对当前经济形势，我们有理由对长期以来沿用的宏观经济政策进行根本的理论反思。种种现象显示，一个时期以来我国经济面临的并不是简单的总需求不足，而是需求结构失衡，表现为投资过度，消费需求严重不足。这种情况恰与长期以来扩张型货币政策和政府投资扩张型财政政策直接相关。

凯恩斯主义是不是用错了地方？

凯恩斯主义认为，投资需求和消费需求是可以互相替代的。也就是说，如果居民储蓄过高，消费不足，可以靠货币宽松来刺激投资，或者靠政府直接扩大投资，用投资需求的扩张来弥补消费需求不足。这样，最终总需求和总供给之间的总量会达到平衡，于是经济恢复增长。

但事实上这只是一个非常短期的现象，因为刺激投资需求的政策只能短期扩大需求，而在中长期会扩大产能，扩大供给，进一步加剧供过于求的结构失衡。

举例来说，如果货币当局释放流动性，鼓励银行大量发放贷款，刺激企业投资，建设新的厂房车间，这在项目建设过程中确实增加了对建筑材料、机器设备等投资品的需求。但建设项目一旦完成，这部分需求就戛然而止。同时，新建成的厂房又使得产能进一步扩大，反而进一步增加了供给。

这就形成了一个恶性循环：面对经济下行问题，我们不断刺激投资，投资最终带来新产能，但本就低迷的最终需求难以消化新的产能，就会面临严重的产能过剩问题，企业产品滞销，进一步造成增长疲软，导致经济下行。

因此，假设投资需求和消费需求可以完全替代，是一个严重的理论误区。投资需求和消费需求需要保持合理的结构平衡。如果仅仅出于短期功利考虑，不断靠刺激政策扩大投资，拉动短期增长，而牺牲居民消费水平的长期优化，牺牲整体经济的协调发展，不但会损害广大公众的长远利益，也会损害整体经济发展，必然是得不偿失的。

长期以来，凯恩斯主义的需求刺激理论对我国的经济学研究和宏观政策发挥着重要影响。所产生的一个偏颇是，有些人把本来仅在特定条件下才可以暂时采用的短期扩张手段当作可以长期持续使用的政策手段，持续不断进行刺激。这正是导致持续需求结构失衡的原因，形成了越刺激，需求越不足的局面。

近几年，我国的居民消费只占到GDP 的 37%~39%。如此低的居民消费率在世界各国都是罕见的。与此同时，投资率不断上升，带来了严重的产能过剩。虽然我国从 2015 年开始，实行了“三去一降一补”政策，对产能过剩严重的行业实行大规模去产能，但未能从根本上消除导致产能过剩的过度投资、货币过度扩张、政府过度借债等问题。要根本解决结构失衡问题，还需要首先改变深层次的体制机制原因。

回望历史，美国大萧条给了我们什么启示？

发生于 1929 年，延续数年，影响了全球经济的美国大萧条在世界经济史上是一个不可多得的研究案例。在这个案例中，我们能得到什么启示？

大萧条因何而起？国内常见的解释是，大萧条是美国早期实行的完全自由放任的市场经济必然产生的一场周期性经济危机。但与这种普遍认知相反，大萧条的根源，恰恰是此前长达十几年的货币宽松政策。

大萧条之前，美国经历了长期的货币宽松。货币的超量供应不断刺激投资，实体经济持续过度投资，形成投资和消费之间的需求结构失衡。在实体经济产能饱和、缺乏投资空间之后，大量货币涌入股市，转向虚拟经济投资，促成了股市的暂时虚假繁荣，股价连年狂涨，造成严重的股市泡沫。最终泡沫破灭，股市崩盘，引爆了大萧条。

可以说，虚拟经济的巨大泡沫和实体经济的产能过度扩张都是大萧条的基本条件，也都是货币刺激的结果。

关于罗斯福新政期间美国如何走出了大萧条，学术界同样众说纷纭。其中，认为罗斯福新政等同于凯恩斯主义政策的说法占有很大市场。但对美国 20 世纪 30 年代数据的分析说明，这是对历史事实的错误解读。

罗斯福于 1933 年上台并开始实行新政后，经济即从 1934 年开始进入恢复期。1934—1940年的新政时期，GNP（人均国民生产总值） 年均名义增速 8.7%，实际增速 7.0%，而同期 M2（广义货币）年均增速只有 8.0%，低于 GNP 名义增速，仅比 GNP 实际增速高 1 个百分点。可见，新政时期尽管面临恢复经济的重任，但货币政策是谨慎而有节制的，并没有实行宽松的货币政策。

同期，政府支出（联邦、州、地方政府合计）年均增速只有 6.4%，政府公共投资支出年均增长只有 6.6%，均显著低于 GNP 增速，新政期间政府支出占 GNP 的比重不升反降，显然并非扩张型的财政政策。

由此可见，罗斯福新政不是凯恩斯主义政策，没有采取放水刺激的货币政策和大规模扩张政府投资的财政政策，整个新政时期都保持了财政支出和货币政策稳健。

那么究竟是什么使美国走出了大萧条？答案是改善民生。

新政期间，但政府支出结构发生了重大变化，用于民生的支出比重显著上升。先是针对普遍失业和居民收入下降实行了大规模社会救助，以工代赈，建立了社会保障制度。此后，雇员失业保险、退休保险和老年人养老保险等制度建立起来，逐步替代了新政早期的临时性社会救助。

新政期间，还制定了公平竞争规则，改善了市场秩序，制定了最低工资标准和周工作时间标准，实行禁止使用童工、稳定农业等一系列改革和调整措施，降低了小公司税负，实行了累进遗产税以降低财富占有差距。

居民收入和消费的改善从源头上提振了最终需求，解决了需求疲软、产品滞销的问题，为企业恢复和扩大生产提供了必要条件，使经济迅速走出大萧条，进入高速增长轨道。

中国的解药在哪里？

我国消费需求不足的难题，与财政政策及政府支出结构密切相关。

从政府支出总额占 GDP的比例看，我国与经济合作与发展组织（OECD）国家非常接近。但实际上，政府支出结构有重大差异。

首先，公共教育、公共医疗、社会保障这三方面的政府民生支出，在中国只占 GDP 的 13.9%，而 OECD 这 12 个国家的该 3 项支出平均占GDP 的 23.5%，比我国高约 10 个百分点。

其次，我国行政管理费支出占 GDP 的比重为 9.7%（但因缺乏数据，未包括政府性基金支出中用于行政管理费的部分，实际应更多），而OECD 这 12 国的这一数据平均为 5.1%，大致只相当于我国的一半。

最后，我国预算内固定资产投资支出占 GDP 的比重为 5.7%，而OECD 这 12 国的平均比重估算为 2.5%，显著低于我国。

因此，要解决消费需求不足的问题，恢复健康和可持续的经济增长，宏观经济政策需要转型。货币政策需要恢复中性，财政政策需要从以政府投资为主转向以改善民生为主。政府支出结构需要转型，从“投资财政”和“养人财政”转变为“民生财政”。没有这种转型，就难以纠正需求结构失衡。

要实现宏观政策和政府支出结构转型，促进消费需求回升，与其锦上添花，不如雪中送炭。政策措施应当把重点放在当前迫切需要解决的民生问题上。

其一，扩大失业救济覆盖面。2023 年，城镇就业人数为 4.7 亿，而纳入城镇失业保险的只有 2.4 亿，这说明还有约一半城镇就业者没有被失业保险覆盖。对领不到失业保险的失业者实行大规模救济是当务之急。

其二，尽快扩大城镇职工社保覆盖面，加快实现社保全覆盖。4.7 亿城镇就业大军中，约 1 亿人仍然没有被纳入城镇职工基本养老保险和职工基本医疗保险，2.3 亿人没有被纳入失业保险，几乎所有外来劳动者都没有被纳入保障性住房覆盖范围。这些人的生活状况很不稳定，处于高风险之中，不少人正面临困难。

其三，在扩大社保覆盖和提高过低的保障标准的同时，还需要减轻企业过重的社保缴费负担。我国社保覆盖率低，其中一个重要原因是企业缴费负担过重。有些企业，特别是普通的劳动密集型小微企业，利润空间十分有限，如果全额给职工缴纳社保费，企业可能就从盈利变成亏损，无力继续经营。这也促使它们想方设法逃避给职工缴费。

其四，需要花大力气改善教育。教育既是消费，也是最重要的人力资源投资。长时期以来，公共服务资金分配不均，很多欠发达地区，特别是农村地区教育经费严重不足，提高教育质量面临困难，需要完善财政转移支付制度，改善欠发达地区的教育投入，促进公共服务均等化。

另一方面，教育体制有待进一步改革，解决教学方式和管理方式单一、对民办教育、企业办教育、社会办教育、多种形式办教育限制过多、影响它们发展的问题。由于多渠道、多形式、多主体办教育受到各种限制，实际上也就限制了学生的自主选择空间和全面发展空间。这既堵死了重要的消费渠道，更限制了人力资源的开发，特别是影响了创新型人才的培养。

问题的关键，或许不在于“刺激”本身，而在于“刺激什么”。当资金更多流向投资端，而民生支出长期偏低，最终需求便始终难以真正提振。国际经验与本土数据都指向同一个方向：要让经济走出疲软，需要的不是更多货币，而是更有温度的财政——把钱花在老百姓的保障、医疗、教育上，让普通人敢花钱、愿花钱。只有这样，才能真正打破“越刺激，越疲软”的怪圈，迎来可持续的增长。

刘世锦/著

“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期。作为承上启下的关键五年和应对百年变局的战略窗口，“十五五”时期需实现科技创新、现代化产业体系建设、数智化绿色化转型等重点领域的突破，补足消费需求不足等短板，充分发挥中国经济增长的追赶潜能优势、新技术革命优势和超大规模市场经济优势，推动中国经济增长由以投资和出口为主驱动到以创新和消费为主驱动的实质性进展。 本书由国家“十五五”规划专家委员会委员、国务院发展研究中心原副主任刘世锦领衔，汇集经济与金融领域专家研究成果，聚焦中国经济长期增长，结合跨越高收入经济体门槛的国际经验，紧扣“十五五”规划核心议题，从消费结构、产业结构、对外贸易、金融结构、城乡结构、收入分配和宏观政策等方面解析发展痛点与破局路径，勾勒出中国经济增长所需要的新框架，为读者理解“十五五”时期中国经济社会发展方向提供重要指引。